我在公众号分析公司的文章里，不厌其烦地向读者传递一个观点：要找经营历史表现优秀的公司，避开经营历史表现不好的公司。
原因也很简单：投资是看未来的。
“看未来”这个观点本身没有错，但是，未来经营表现好的公司，过去表现好的概率要远大于表现不好的概率。
换句话说，虽然过去不等于未来，但如果连“过去”都不好，判断“未来”会好起来，是不是难度更大呢?
读者们如果能想明白了这个道理，就进步了一大步，这个简单的道理，却是很多人不能认同的，或者认同了、但难以实践的。
01 有点意思
那么，具体看什么指标?
我看的就是净资产收益率ROE，还有我自创的指标关键比率：ROE/分红比率，具体逻辑过去分析公司的文章里讲过很多遍了，如果是新读者，建议借这个机会去看看过往文章，了解我的投资体系。
前者要大于20%，后者要大于0.4，而且在很长一段时间内可以维持，我个人的标准是过去10年中，达标年份不少于7年。
按照这样的标准，A股筛选出的公司不超过1%，从过去的股价涨幅来看，筛选出的大多数公司都创造了年化20%甚至30%的股价涨幅，我之前分析的几家公司，华夏幸福、华东医药、海康威视，都是其中的典型，我自己持有的贵州茅台、格力电器，也都是这种公司的代表。
找到这些公司是第一步，第二步，是去理解这些公司的过去，他们的前世今生，他们的细枝末节，最重要的是，在资本逐利必然填平高收益率的市场经济中，他们凭什么能持续获取这么高的收益率(ROE)?
这一步是困难的，也是有意思的，弄透了这个问题，投资者的水平就上了一个大台阶，对于各种生意模式的理解也提高了一个档次，下次再去思考其他公司这个问题的时候，目光会更锐利，因为有了比较和联想。
今天这一篇，就是读者催了好久的“想看你分析公司”，我借着十一假期，分析了一家公司，会带着读者逐步展开，大家可以搬好小板凳了。
按照前面的标准，选出我今年的待分析公司列表，这次来看一家让我一直以来很感兴趣的公司。
这家公司近10年ROE接近30%，关键是波动很小，10年中，仅有1年低于20%，而且更让我好奇心上天的是：
这家公司既不是常见的像茅台、格力、海天这样的消费品公司，也不是大家都知道很赚钱的医药公司，他是一家：化工公司!
是不是听起来就好没意思?一点都不性感，一点都不像很赚钱的样子?
不都说这些产品名称稀奇古怪、普通人一辈子也不会了解他那些产品的公司，是“同质化商品”、只能打价格战吗?怎么能这么赚钱呢?别的工厂老板为什么不能生产他的产品去干这个暴利生意呢?
各位应该也已经猜到了这家公司：万华化学，在这一列文章里，我来逐步深入地讲讲经过我分析的万华化学，是怎样一家公司。
02 令人惊讶
先看大轮廓的样子，也就是我前面提到的两个关键指标，ROE和关键比率，看下面这张图。
从ROE来看，万华化学近10年的ROE平均是28%，这是一个很恐怖的数字，整个A股市场能超越这个数据的，都是大家耳熟能详的公司：茅台、格力、海康、洋河，大概都长这个样子。
而且，在过去这10年间，除了15年由于某些原因(后面我们再细致分析)，公司ROE骤降到14%以外，另外9年的ROE都超过20%，读者如果多看几家公司，就会知道如此高的ROE和如此稳定的ROE，是多么困难。
更让我惊讶的是，如果把时间再拉长，自公司2001年上市以来，这20年间公司的平均ROE是29%。
不仅高，而且稳定，公司除了2001、2009和2015年ROE小于20%以外，剩下的17年ROE都是大于20%的!
哪怕公司历史最低的ROE，也就是15年的14%，这又是一个恐怕A股绝大多数公司都做不到的成就。
看到这里我们可以很确定一件事情，那就是这家公司过去的赚钱能力，绝对是一流的高手，不仅高，而且出奇地稳。
再看关键比率，近10年的关键比率是0.76，具体来说，除了2015年由于ROE下滑至14%，造成关键比率略低于0.4(0.39)外，其余年份均大于0.4。
在如此高且稳定的ROE背景下，这家公司能够常年维持关键比率在0.4以上，就更神奇了。
在这样的背景下，只要市场对公司的看法和信心没有剧烈变化，公司的股价上涨是必然的事情，这也是我的两个指标起作用的逻辑，过去10年间，万华化学的股价涨幅超过6倍，年化涨幅20%左右。
这又是一个接近甚至超过巴菲特收益率的企业，稍微说远一些，投资人最好的致富方式，就是找到这样的公司、理解他们的过去、试着保守地估计他们的未来，然后在通过独立分析、认为公司未来确定性较高的前提下，等待合适的价格买入。
看完大的轮廓，我们开始通过财务报表，把这家公司翻个底朝天。
03 好像哪里不大对劲
看一家公司，我喜欢不急于看年报前面的部分，而是从三张报表开始看起，在拆解这些数字的过程中，思考这是一家什么样的公司，他的商业模式有什么特点，他的竞争优势在哪里，又有哪些可能的风险等等。
三张表中，最应该先分析的是资产负债表，这是最容易被忽略、却蕴藏着企业很多秘密的报表。
我们从资产负债表右边(现在的报表规则是“下边”了)开始看，这反映的是“企业的钱是从哪来的。”
2019年底，万华化学的“家底”(总资产)一共969亿，作为一家非金融类企业，资产能达到接近千亿，这是一家庞大的公司了。
这些家底可以分成两部分，一部分是股东自己的钱(净资产)440亿，另一部分是借别人的钱(负债)529亿。
很容易就能算出，公司的资产负债率是55%，考虑到这是一家传统制造企业，55%的资产负债率看起来还算可以，不激进也不保守。
接下来，我们一起把负债拆了，看看公司都是欠谁的钱、利息高不高，投资者最愿意看到的是“不要利息的钱”。
这529亿负债中，流动负债有448亿，占比85%，进一步打开来看，按照数额从高到低排序(下同)，流动负债的结构是这样的：
1.短期借款200亿，占比45%(占流动负债比，下同)
2.应付(票据+账款)164亿，占比37%
3.一年内到期非流动负债33亿，占比7%
4.预收账款23亿，占比5%
5.其他应付款14亿，占比3%
我们把关键点一个个揪出来看看。
这200亿、占比45%的短期借款可不是小数目，要注意性质和利息。
从财务报表附注中看到，其中有197亿是信用借款，抵质押借款的比例非常低，说明公司在银行的资质非常好，银行愿意把钱以信用借款(“空口白条”)的方式借给万华。
再看应付类，这反映的是公司对产业链上游公司的话语权，万华164亿、占比37%的应付类是非常高的，反映公司的产业链话语权不错。
2019年公司营业成本489亿，全年加权应付类一共88亿，可以算出公司的应付类账期大约是94天，公司可以占用上游资金的时间还是比较充裕的。
另外翻看年报可以看到，公司前5名供应商的供货数额占比是18%，这个比例不算低，说明公司还是有一些上游中大型供应商的，再联想到前面的应付类账期，公司对上游的话语权确实是可以的。
应付类可以进一步打开看，其中，应付票据和应付账款大概各自一半，在80亿应付账款中，有54亿是应付工程款，占比68%，比起年初的21亿大幅增加，看起来公司是在大兴土木，如果这种投资是有利可图的，那就是投资者乐于看到的。
接着是一年内到期非流动负债33亿，翻开财务报表附注，主要是1年到期的借款(长期借款31亿+融资租赁款2亿)，没什么问题。
最后是其他应付款，打开财务报表附注，都是无息的，主要是往来款5亿，修理费2亿，运费、押金2亿，也没什么问题。
04 我知道了
再来看看非流动负债，这一部分一共81亿，占负债比例15%，相对没那么重要，具体结构是：
1.长期借款60亿，占比74%
2.递延收益9亿，占比11%
3.长期应付款6亿，占比7%
4.预计负债3亿，占比4%
长期借款比较清楚，不再细致分析。
递延收益这个概念则比较少见，一般是政府补贴类，打开附注看看，几乎都是政府补助，理解为还未计入利润表的收益就行了，一般在资产方会反映在其他应收款中，不用太关注。
长期应付款，主要是应付设备融资租赁款5亿。
预计负债，主要是3亿环境准备金，打开附注看看，主要是由于政府要求实施的环境保护相关装置拆除、复垦项目，这跟公司化工企业的属性是有很大关系的，这也提醒我后面分析的时候，要格外关注环保成本这一部分，以及这一部分是否是行业壁垒之一。
负债全部看完后，计算一下公司的有息负债率是31%，这才是公司真正要计算的负债率，对于制造业，这个数值还是比较稳健的。
看完负债规模，利率也是很关键的，可以粗粗算一下。
利润表显示：2019年，公司一共支出了利息费用12亿。从资产负债中算出来的期末有息负债298亿，期初有息负债304亿，粗算的负债利率是4%。
考虑到这是用的时点数，没有考虑到过程中的借入和归还，只能是粗算，但至少这个数值看起来是比较正常和偏低的，说明公司的财务成本还是控制得比较好的。
到这里，我们就明白公司的钱是怎么来的了，55%来自借别人的(还记得我在万科那篇文章中讲的“好的生意模式特点之一就是空手套白狼”吧?)，另外从数据可以看出，公司在银行界面很受欢迎，对产业链上游话语权不错，财务成本管控做得可圈可点，要注意可能的环保成本。
但是这个负债结构，让我隐隐留下了一个疑问：公司在产业链上话语权还可以，通常情况下，这样的公司没必要借这么多钱的，公司借这么多钱干嘛呢?
再联想到公司不小的“应付工程款”，万华似乎是一副雄心勃勃的样子，这种雄心壮志到底只是管理层“做大企业以满足自我”的动物本能，还是真的处于快速腾飞的发展过程中呢?
